作者:張海濛,田畋,吉雅圖,王沁

開篇語:

在剛剛過去的2020年,地產行業波詭云譎——新冠疫情時有反彈、線上營銷熱度飆升、新物種上市“乘風破浪”、債務爆雷持續上演……種種跡象揭示,中國地產行業的巨變正在來臨。其中,疫情防控的常態化潛移默化地改變著“人”與“空間”的關系,繼而改變著地產業務模式,也帶來了虎視眈眈的新入局者;與此同時, “三道紅線”新規顯示地產調控進入常態化,房企陣營分化和格局調整加速進行。未來十年,既是低增長時代,也是大變局時代。地產企業的“出圈”沖動前所未有地強烈,但不同的“出圈”姿勢又將帶來不同的結果,或驚喜、或陣痛。

一,低增長出圈機遇并存的新時期

未來十年,中國房地產市場將步入“量跌、價平、利減”的低增長時期。如上圖所示, 中國城鎮化率將在未來十年穩步提升并跨越“70%”的門檻,意味著房地產市場從“增量開發”逐漸過渡到“存量運管”,這勢必對新房開發銷售量帶來持續的下行壓力。我們預計,2030年的年新房開發銷售面積相比2020年水平將下跌約15%左右。

隨著投資客退場、住房回歸居住屬性,房價增速將逐漸回歸合理水平,即與GDP及人均可支配收入的增速相適應,年化漲幅上限為5~7%。尤其當高房價對居民消費產生擠出效應時,地方政府調控往往以此作為房價漲幅目標。新房開發量價新趨勢意味著中國地產開發市場正邁入低增長時期。

借鑒美日等發達市場經驗,高增長時期過后,地產開發行業的利潤率將逐步趨于合理,甚至低于其他行業平均值,相關企業的平均凈資產收益率ROE也將下探至10%以下,并長期處于低位徘徊。以美國市場為例,以開發業務為主的企業ROE在4~6%之間,僅那些經營不動產和服務業務的企業才可保持10%以上的ROE。雖然國內的地產開發模式與之有所區別,但利潤和收益率持續降低是未來趨勢。

債務償付和現金流管理壓力將在一段時間內困擾各路房企。過去,加杠桿成為很多房企業績高歌猛進的助推器,但也留下了后遺癥。 我們看到,2021年起地產債務償付壓力持續激增。從TOP50房企拿地金額來看,過去三年呈15%左右的增長, 2020年達到近五年的峰值2.6萬億。未來幾年,高杠桿擴張將在相當程度上轉化為房企的債務償付壓力。

同時我們看到,頭部上市房企中,有近10家的現金短債比小于1,即現金流會因短期債務壓力而高度吃緊。另外,根據中指數據,年銷售額300億以下的中小型房企的現金短債比均值不到0.9,年銷售額100億以下的房企均值不到0.7。顯示債務償付壓力已波及各個梯隊的企業。

未來十年,中國地產企業將處于量跌、價平、利減這三重壓力之下,加之以“三道紅線”為主的供應端調控和現金流壓力,“加杠桿、快周轉”的增長模式將日益乏力,尋找新的增長引擎成為領先地產企業的當務之急。

?????? 與此同時,“科技、資管、服務”正在為地產行業注入新動力,也為地產企業帶來出圈新機遇。

?地產科技機遇:地產科技(PropTech)正駛入發展快車道。以全球風險投資額為風向標,過往五年全球地產科技風投總額的增長速度是十年前金融科技(FinTech)發展到相同規模時的兩倍。從2019年起,這個數字超過300億美元。地產科技正成為資本、創業企業、不動產和科技人才的新磁極。

大資管機遇:隨著新房規模見頂回落,地產行業從增量時代進入存量時代,從開發時代進入經營時代。2010至2019年底,大類經營性資產(如商辦、產辦、物流等)累計投資額超過28萬億元。其中大部分資產與資金端并不匹配。以險資為例,中國總共20萬億保險資產中,只有2%投資在不動產。假設險資在不動產的配置達到發達國家約9%的水平,將意味著超萬億級資產管理規模的不動產投資需求。

同時,在資管新規推出后,支撐地產資管1.0時代的銀行理財表外業務逐漸被淘汰。未來的地產基金模式將以開發實體經濟為導向,且與資金長期屬性更匹配。地產基金將首先作為GP募集資金,再尋找合適的項目標的投資,隨著資本市場的模式成熟,演化出公募REITs等退出渠道。

??? 輕資產服務機遇: 在“雙循環”格局下,城市消費與服務需求持續擴大,中產與新富裕階層數量逐年增加,成為推動消費增長與結構升級的主要力量,這將開啟健康、文娛等多個萬億級新賽道。加之IoT、5G等科技手段的成熟應用,全國300億平方的住區、商業、產業物業正在從一個個鋼筋混凝土構成的空間變身一個個鮮活的場景,而每一個場景背后的價值創造方式也從簡單的物業運維轉變為從不同客戶視角出發的服務提供與整合,由此帶動資產價值的提升、帶來增值服務的收入、創造生態圈平臺效應。一個潛力巨大的輕資產服務市場正在蓬勃興起。

二,地產企業三大出圈路徑

面對行業變局,我們認為地產企業應當審時度勢,立足自身的能力稟賦與組織基因,把握“科技、資管、服務”三大機遇,規劃好“出圈”策略與路徑。

1,借力地產科技出圈

放眼全球,地產行業向來是科技與數字化“后進生”,其科技投入、數字化滲透率常年居各行業尾部。這源于資源依賴性的發展模式,也受制于不動產產業鏈的自身特點,即長鏈條協作,信息不透明,以及運營環境的復雜多變。但同時,作為一個十萬億級的行業,科技與數字化也坐在一個巨大的寶藏之上——任何一個小小的流程模式改變,都有可能帶來極為可觀的價值。

我們認為地產企業應當采取由業務數據化到數據智能化,再到數據業務化的出圈路徑

以開發環節為例,1)業務數據化:將規劃設計、采購供應、施工建造等環節中割裂的、非標的線下、人工操作,變為線上、自動的過程,同時通過產品及流程的標準化及數據打通,來挖掘價值漏損。2)數據智能化:隨著上下游協作效率逐步提升,以及IoT等原生數據技術的成熟,數據得到廣泛積累和高頻使用,數據資產成為企業的核心競爭力,AI和算法也有了生根發芽的土壤。美國建筑領域科技獨角獸K公司正是基于其從工廠生產、設計、全球采購到建造交付的端到端可控的數據積累,才逐步培育出Apollo平臺、工廠選材與生產優化算法等智能化能力。3)數據業務化:當開發過程中的算法能力成為核心競爭力后,開發企業才有實力將觸手伸向整個生態,發揮協作生態中的”甲方“優勢,開辟新的業務機會,包括空間設計能力輸出、開發SaaS平臺、產業工人勞務管理等等。

雖然對一個十萬億級的行業和動輒經手上億元項目的中國地產企業來說,科技與數字化帶來的新業務機會仍然不大,但其顛覆性和價值潛力正在逐漸顯現,并在未來十年成為不可忽視的力量。

2,借力資管業務出圈

首先應當是商業模式出圈。隨著地產資管逐步成熟,未來中國市場有可能形成兩類模式:

  1. 開發+資產管理模式。此模式適用于開發企業,指以金融手段協同資產開發與持有的全周期投資模式。地產企業在風險較大的開發期可發起私募基金為項目融資和分散風險,項目成熟后則通過REITs承接,幫助公司和私募基金退出,同時賺取REITs基金的管理費用。
  2. 投資/持有+修復的地產基金模式。此模式要求企業具備運營能力與金融基因。地產基金通過結構化融資以低成本資金收購資產,此后通過運營提升快速修復,或長期持有賺取穩定收益,或選擇退出賺取溢價。與第一種模式不同,此類地產基金偏好收購已經相對成熟的核心資產,較少參與項目的開發。此模式要求企業具有端對端的運營能力和投行的核心能力,另外,還要有成熟的資本市場提供退出渠道。

企業可根據自身的基因與稟賦(如開發、運營、金融等),選擇合適的基本盤或切入點,再逐漸向匹配的運營模式轉變。

其次是能力出圈:從被動持有和管理,到主動打造閉環的“投、融、管、退”能力體系。

?投融一體、明確投資方向與收益要求、承擔信托責任:做好自有項目與第三方項目的資金平衡,開拓多產品下的多元融資渠道,用充分的種子資產和明確的資金配置來支撐投資策略、撬動融資潛力。

?發揮運營優勢、敢啃硬骨頭資產:作為開發一線梯隊,深耕精益運營基本功,形成難以匹敵的運營硬實力,并傾注資源打造標桿產品線。

?積極退出、建立與資本市場的多元連接:主動盤點資產,主動發起退出,積累多元資本市場通道資源,設計與退出管理相配套的KPI體系。

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3,輕資產服務:

過往,在大開發時代,很多住宅地產商為了服務住宅客戶或是提升住宅資產價值,涉足了很多配套資產的建設甚至運營,包括商業、寫字樓、酒店、學校等。但大多作為配套,能賣即賣,也都盡可能交給市場運營,在進行財務模型測算的時候,拿地開發建造成本甚至是運營期的費用,也由住宅利潤進行覆蓋。

而今,單純通過公開市場招拍掛獲取土地已經很難盈利,往往需要借助產業、商業、舊改、TOD(以公共交通為導向的開發、城市更新等各類手段獲取土地;住宅銷售利潤越來越低,已經無法輕易覆蓋運營類資產的成本:政府要求地產商自持資產,保證運營質量,履行納稅義務。凡此種種,對地產商的資產運營能力提出了普遍且更高的要求。

很多頭部地產商紛紛從內部戰略上對資產運營進行了重新定位,即從原先的開發配套和成本轉變為獨立業務和拿地能力。排名前30的地產企業,有超過60%都將生活配套服務商和城市運營商作為自己的戰略定位,并紛紛推出重磅舉措,例如:W公司正式推出3個物管品牌,分別覆蓋商企空間服務、社區空間服務和城市空間服務。

近年來一大波物管公司集中上市。截至2020年底,39家成功IPO(港股36家,A股3家),總市值超過7000億。僅2020年一年就有16家完成上市,其中不乏市值超千億的頭部地產公司拆分的物管子公司。平均PE達到30,高的甚至有60、70,說明開發商和資本市場逐漸認識到了物業管理的價值。

輕資產運營服務市場空間廣闊。各類尚處在藍海的非住業態,應把握好對人群的有效經營和對物管的科技賦能(如美國物管應用軟件公司R公司,2019年收入近10億美元,96%收入來自于軟件和數據服務,PE近100倍),這是廣大地產公司在存量時代的制勝法寶。

三,鞏固圈內基本盤:

地產企業選擇“出圈”,意味著將跨界與科技、金融企業展開競爭。未來3~5年是地產企業“出圈”布局的重要窗口期,應重點關注鞏固圈內基本盤,積累出圈資本,不讓稟賦變為包袱。

首先是資產質量把控。在增量時代,從酒店、寫字樓到購物中心,從文旅、康養到產業園區,利用多種業態勾地是地產企業獲取住宅用地的普遍做法,這就導致了多元業態比例過高。過去幾年多家企業借力三四線城市的產業園區、商業綜合體,銷售額快速破千億,但同時也沉淀了大量的低效商業、產業資產和債務負擔,給流動性、財務成本和公司估值等均帶來巨大影響。

其次是精益運營能力建設。在低增長時代,企業需要在投資拓展、規劃設計、采購供應、成本控制、工程管理、營銷渠道、組織效能等一系列環節夯實運營功力,才能達成“有利潤”的規模。我們也看到,當部分開發商無法做到端到端擰毛巾”,去化壓力就會導致打折力度加大或過于依賴渠道代理,合理利潤率難以保障,并對品牌和產品力建設產生不利影響。

 

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低增長時代,讓人焦慮,也令人興奮。中國房地產行業作為全球規模最大、生態最豐富的賽道之一,其圈內圈外都在經歷前所未有的變化。想要積極應變的中國地產企業,應鞏固“圈內“基本盤,緊跟“圈外”新動向,找準自己的著力點和切入口,才能走出一條獨特的“出圈“之路。

 

作者和職位描述

張海濛是麥肯錫全球資深董事合伙人,常駐香港分公司

田畋是麥肯錫全球副董事合伙人,常駐北京分公司

吉雅圖是麥肯錫全球副董事合伙人,常駐北京分公司

王沁是麥肯錫全球副董事合伙人,常駐上海分公司

 

作者感謝陳冉、高雅、王韻墨、王斯佳對于本文的貢獻