梁敦臨(Nick Leung)、倪以理(Joe Ngai)、洪晟、方溪源、陳德基、朱越

自1991年創立至今,中國股票市場在短短30年間實現了長足發展。2004年,國務院出臺“國九條”,拉開資本市場制度改革序幕。隨后引入上市保薦制度,試水社保基金入市,推行IPO注冊制改革等,創新和變革的步伐從未停止。然而時至今日,A股市場尚未與國際資本市場完全接軌,在參與主體、交易機制、市場行為等方面都獨具特色。在中國經濟“雙循環”新發展格局的大背景下,我們相信A股市場將在社會資源分配方面發揮更重要的作用。

 

中國上市公司的市值管理也經歷了脫虛向實的過程。從講好股權故事,就市值論市值,轉而向戰略要市值,向管理要市值。2021年5月揭露的偽市值管理事件,更加說明市值管理事關整體資本市場的公平與效率。對上市公司個體而言,市值最大化是利潤最大化目標的重要補充和提升,健康的市值和持續的股東總回報(Total Return to Shareholders,簡稱TRS)是企業再融資的基礎,是運用員工持股計劃和股票期權等工具激勵員工的前提,也是體現資本市場對公司發展前景認可度的晴雨表。因此,市值管理應當是集戰略、財務、業務、管理、組織、激勵和資本市場溝通的“綜合工程”。

 

麥肯錫在《價值—公司金融的四大基石》書中指出收入增長、投資資本回報率與有效的投資者溝通推動市值的增長。但今天中國企業面臨的最大挑戰是做優回報,實現高質量的增長。對于追求吸引長期戰略投資者的上市公司而言,市值管理的核心是撥開資本市場的迷霧,回歸企業價值創造的基本面,其中管理投資資本回報率(Return on Invested Capital,簡稱ROIC)尤為重要。這一指標在成熟市場已有諸多擁躉。價值投資的代表人物芒格(Charlie Munger)將ROIC稱為“長期內決定企業投資價值和回報水平的決定性因素”。而喜馬拉雅資本創始人李錄在近期一次爐邊對話中也指出:“…真正的好公司其實是那些可以甩開競爭者,同時擁有可持續的競爭優勢和較高資本回報率的公司,而且它還要能長期持續增長…能長期地產生高于市場的資本回報率,本身就不是常態。只有非常少的公司能屬于此類。所以如果你能足夠幸運地找到一家這樣公司,你需要做的就是長期持有它。”

 

本文通過A股、港股和美股市場的對照分析,指出投資資本回報率(ROIC)也是A股市場估值的重要驅動因素。盡管由于多種結構性因素,A股市場目前仍然存在較為顯著的市值溢價,但在資本市場加速改革和開放的大環境下,中國股市有望在未來數年內日趨成熟和理性。在此背景下,與業務高速增長相比,提振ROIC將更有可能在中短期內轉化為健康的企業市值。也只有在ROIC健康合理的基礎上,公司業務的增長才是高質量的增長,才有可能轉化為優秀的股東回報。

值管理正道之一:投資資本回報率(ROIC)是市場價值的“攔河大壩”

?在基金抱團、逆襲股和追漲殺跌等眾多市場噪音中,業界普遍認為A股市場估值未能充分體現企業基本面。而我們的分析發現,A股市場估值在很大程度上與企業的盈利水平、尤其是投資資本回報率息息相關。雖然這一關聯性尚未達到發達市場的強度,但其重要性仍不容小覷。如果把市值比作一個蓄水池,業績增長和持續盈利比作源源不斷的入水口,那么投資資本回報率(ROIC)就是保持水位的攔河大壩。只有堤壩足夠高,蓄水池的水位才能穩步上升。如果堤壩太矮或者不牢固,則入水越快壓力越大,最終一瀉千里,功虧一簣。

什么是投資資本回報率(ROIC)?

ROIC衡量公司將其控制下的所有資本(包括股權和債權)分配給各類有利可圖的投資標的或項目的投資效率。將ROIC與加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital,簡稱WACC) 進行比較,可以揭示投資資本是否得到有效利用。ROIC的計算公式是:

ROIC = NOPLAT(稅率調整后的凈運營利潤) / Invested Capital(投資資本)

其中,投資資本是公司通過發行證券(包括公開市場債務和股東權益)、非公開市場舉債和資本租賃等方式籌集的資金總額。它本不是公司財務報表中的一個常規項目,因為債務、資本租賃和股東權益在資產負債表中分布在不同的科目。

ROIC的優勢有兩個。一是從公司總資本的視角去衡量回報,而非單純從股東視角。二是通過對非現金科目和稅率的調整,最準確的反映投資資本帶來的經濟回報,而非財務回報。與ROE(凈資產回報率Return on Equity)、ROA(資產回報率Return on Asset)、ROCE(使用資本回報率Return on Capital Employed)等指標相比,ROIC更加能夠體現出公司總體資本的真實使用效率。

發現一:中國上市公司ROIC普遍接近WACC,增長未必帶來價值提升,提振ROIC是當務之急?

我們分析發現,中國A股樣本公司的ROIC長期處于6%-9%的較低水平,略低于普遍估計的8%-10%的加權平均資本成本 (WACC)。而港股上市中國企業的ROIC從2004年的12%-15%也逐步下滑至目前的7%-9%水平。這就導致很多企業的盈利增長無法轉化為價值。相較而言,紐約證券交易所(NYSE)樣本公司的ROIC在8%-10%左右,而納斯達克上市公司的ROIC穩定在12%-15%的高位。因此,提振ROIC是許多中國上市公司市值管理的當務之急。

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發現二:在影響股東總回報(TRS)的四大因素中,ROIC的改善空間最大

在2004-2019年的15年間,中國A股樣本公司的年化股東總回報(TRS)約為11%,高于港股的7%和美股的8%(見圖1)。但這一優勢主要得益于2004-2009年中國股市高歌猛進的增長,而同期美股則受到2008年全球金融危機的破壞性打擊。2009年之后,中國A股的年化總股東回報率跌至1%-3%,遠低于美股10%左右的水平。針對股東總回報的四個驅動因素,我們發現:(一)隨著中國宏觀經濟逐步成熟,中國A股的收入增長率從35%一路下滑至15%左右,預計未來長期增長率將逐步向成熟經濟體的5%-10%靠攏,高成長將是個股或者某個板塊的亮點,而不再是A股市場的總體特征;(二)受宏觀經濟去杠桿政策,以及債券市場避險情緒上升雙重影響,杠桿率也逐步從60%下行至45%,預計未來將在較長時間保持較低水平;(三)企業價值估值倍數(EV/EBITDA)受市場情緒和市場宏觀流動性影響較大,上市公司可以積極干預,但無法左右;(四)盡管ROIC在過去幾年逐步下滑,但中國上市企業在提高戰略聚焦、優化資源配置、推動精細化管理和運營、實施數字化與創新等方面已經進行了積極投入,未來大有可期。綜合來看,在影響股東總回報(TRS)的四大因素中,提振ROIC的潛力最大,有望成為未來十年中國企業價值提升的主要抓手。

發現三:與營收增長相比,ROIC與企業估值水平的相關度更高

 

橫跨多個年份、市場和行業的分析發現,中國A股市場的企業估值水平與營收增長并沒有直接而清晰的相關性。相比而言,企業估值水平與ROIC正相關,且相比低增長企業,ROIC對高增長企業(年化營收增長率超過10%)的企業估值影響更大(見圖2)。與美國等成熟資本市場相比,中國A股市場ROIC與估值水平的相關性誠然較低,但是隨著資本市場改革深化和進一步與國際市場接軌,我們有理由相信這樣的相關性會日益增強。另外,在盈利能力普遍不強的行業,如醫藥研發和消費品等,少數盈利模式清晰穩定且ROIC較高的企業更容易受到投資人青睞,成為市場追捧的“白馬股”。也就是說,改善ROIC比營收增長更有可能積極影響企業的估值水平,而這種影響在高增長行業尤為突出。

市值管理正道之二:合理認識A股市場的高估值和市值溢價

市場普遍認為中國A股市場估值較高。但數據顯示,2019年A股僅在以科技和醫療為代表的新經濟領域,估值水平超越美股,而總體市盈率低于美股。那么到底應該如何理解A股的高估值,并有效利用市場溢價做好市值管理呢?我們認為,市場結構性因素,如缺少替代性投資市場、散戶行為、國際投資人參與有限、約束機制不完備等,是導致A股存在多種溢價來源的主要原因。但隨著中國進一步融入國際資本市場,機構投資者參與力度加大和市場約束機制加強,A股估值水平可能逐步與世界接軌。

 

發現四:A股對港股溢價逐步收窄

我們分析了同時在A股和港股上市的95家企業后發現,A股股價存在約30%-40%的溢價(見圖3)。隨著滬港通等機制的實施,溢價較最高峰時(超過100%)已經有所收窄。預期未來隨著A股市場成熟度提升和滬港通等聯通機制進一步擴容,A股與H股溢價仍將存在但將呈現窄幅波動。值得一提的是,港股匯集了大量中國國有企業,而隨著其在混合所有制改革、市場化企業治理與薪酬激勵體系、提質增效等領域的突破與改革,兩個市場估值水平也將進一步靠攏。

發現五:新經濟板塊高估值是A股市場溢價的主要來源

投資人對估值模型的參數估計通常較為樂觀,在參考歷史實際情況的基礎上給予更高預期(見圖4)。因此市場實際估值水平會高于按照歷史實際增長率和投資資本回報率估計的估值水平,形成估值溢價。以2016年為例,A股的估值溢價在15%-131%之間,但新經濟板塊溢價明顯高于傳統板塊。而且,我們仔細回顧了過去15年的數據后認為,這種結構性溢價是長期存在的。

發現六:2015年以來IPO溢價愈發顯著

?2015年以來,中國A股IPO大面積單邊上漲,上市后一年內股票漲幅在35%-190%之間(見圖5);而同期美股和港股的IPO則漲跌參半,而且一年后破發股票數多于增長股票數。此外,2015年之前A股市場IPO溢價也不明顯。究其原因,一方面中國A股投資人對IPO追捧熱情較高,打新成為增強收益的手段;另一方面,也存在諸多關于A股IPO定價是否合理的討論,如保薦人跟投制度和審核制等是否潛移默化中造成IPO定價偏低。而今A股已開始在科創版推動注冊制,“供需定價”和“破發”等話題的討論日益激烈。因此,我們認為A股市場的IPO表現將逐步回歸常態,IPO定價將與企業業務前景進一步掛鉤。

即使在這種情況下,市場仍然更加青睞ROIC顯著提升的企業。跟蹤2004到2014年間約1000家A股上市企業IPO上市后兩年內的EV/IC估值倍數發現,ROIC大幅提升,而銷售低速增長的企業中有60%實現了EV/IC倍數擴張,而這一比例在ROIC惡化而銷售高速增長的企業中僅有31%。拉長至五年來看,這一趨勢更為清晰(見圖6)。

究其原因,上述A股市場的四個溢價表現與市場結構與投資者行為特征息息相關。對這些結構性因素變化的判斷有利于進一步分析A股市場估值邏輯以及未來演變:

  • 替代性投資品類缺失,這一情況未來仍將持續:中國投資人缺乏其他可與股市競爭的投資渠道,尤其是在樓市預期疲軟、信托/P2P和網貸等受到強監管的情況下,股市一枝獨秀,對投資人頗具吸引力。預計未來5年這一情況仍將存在。
  • 投資者行為從散戶化到機構化:雖然近年來中國A股市場的散戶投資人占比有所下降,但整體市場行為尚未實現機構化。80%的日均交易量均來自散戶,機構受排名和激勵等壓力影響,投資組合的換手率高達4-5次。不過,目前A股市場機構投資人占比已達70%以上,未來隨著保險資金和大型企業股東入市,以及新一代投資人日趨依賴專業投資機構理財,我們預計A股市場行為將更加機構化,投資人將更關注企業的長期增長和盈利潛力。
  • 國際投資人參與程度持續提升:歷史上由于資本管制、信息不對稱、熟悉市場偏見(Home Bias)和投資折現率不同等原因,國際機構投資人未能充分參與A股市場。事實證明,國際機構投資人充分參與的“白馬股”,其A股/港股溢價較低,且市盈率的波動率較低,定價相對穩定。自滬港通實施以來交易量逐步上行,也已成為外資機構投資人的優選渠道,而且北上資金對A股定價有很強引導力。合格境外投資人限額放開、滬倫通落地、創業板探索紅籌股回歸等,均將推動中國A股市場與世界資本市場逐步融合。
  • 多空制衡機制從無到有:中國A股市場做空和退市等機制仍不完備,市場力量不均衡,存在單邊上漲動力。2020年下半年以來,隨著退市機制等逐步完善,未來市場約束機制將更加完備。

綜上所述,A股市場估值水平不能簡單以高低來概括,更應關注市場行為是否趨于理性,因為只有更加理性的投資行為才能讓市場更好地扮演起價值發現和資源配置的角色。從影響A股市場結構和投資行為的各項因素來看,除了缺少替代投資品類這一因素仍將為A股注入超量資金外,機構參與、國際融合、機制約束三大因素的日益成熟,都將推動A股市場估值水平逐步理性化。

在此大環境下,真正具有投資價值的企業將逐步脫穎而出。如前文所述,提振ROIC是中國上市公司的當務之急。許多優秀企業已經開始行動,由單純的規模增長轉向高質量增長,通過賽道聚焦、業務創新、精益運營和數智化轉型等手段,多管齊下提升ROIC,鞏固市值管理的“攔河大壩”,得到了市場的積極正面反饋。中國企業究竟如何系統性的思考價值管理,制定符合企業實際、既能立竿見影又能長治久安的ROIC優化方案?在此基礎上,又應該如何向市場講述積極正面的、以價值為導向的投資者故事?我們將在后續文章中展開分享。

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資本市場日新月異,不斷發展,唯變不變。要在風云變幻的中國股票市場實現長期市值提升,上市公司應回歸本源與初心,明確戰略、做實盈利、提振投資資本回報率,沿著市值管理的正道坦途堅定不移的走下去,方可受到價值投資者的青睞,實現可持續的長期股東回報。

 

作者介紹:

梁敦臨 (Nick Leung) 是麥肯錫中國區董事長,麥肯錫全球資深董事合伙人;
倪以理 (Joe Ngai) 是麥肯錫中國區總裁,麥肯錫全球資深董事合伙人;
洪晟是麥肯錫全球資深董事合伙人,常駐上海分公司;
方溪源是麥肯錫全球董事合伙人,常駐香港分公司;
陳德基是麥肯錫全球副董事合伙人,常駐香港分公司;
朱越是麥肯錫資深項目經理,常駐上海分公司。

作者感謝Tim KollerErik RothJan Krause,謝逸云對本文的貢獻。