作者:梁敦臨、倪以理、洪晟、方溪源、陳德基、朱越

隨著注冊制全面推行和退市約束機制的日趨成熟,首次公開發行股票(Initial Public Offering, 即IPO)不再是優秀企業發展奮斗的終極目標,而是其邁向成熟企業、實現基業長青的漫漫征途中的新起點。2020年,國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》,明確指出“十四五”時期我國將進入新發展階段,推動上市公司實現更高質量發展,是在“雙循環”下強化資本市場樞紐功能、加快構建新發展格局的內在要求。這些可喜的變化也使得國際投資人對中國資本市場信心大增,截至2020年年底,外資持續三年保持凈流入,境外投資者持有的A股資產突破3萬億元人民幣,持股市值占比近5%[1],未來這一比例還將繼續上升。正在準備上市或已經上市的中國企業需因勢利導,構建卓越的全周期市值管理能力,成為價值投資者長期青睞的資本市場“好學生”。

在上篇《撥開迷霧,回歸價值:中國企業市值管理的正道坦途》文中,我們指出收入增長、投資資本回報率與有效的投資者溝通能夠推動市值增長。麥肯錫著作《價值—公司金融的四大基石》書中也指出,上市公司面臨“期望值跑步機”(expectation treadmill)的壓力,當期業績越好,在“跑步機”上跑得越快,資本市場對公司未來業績前景的預期就越高,可謂是逆水行舟,不進則退。更大的挑戰在于,移動互聯網和社交媒體的普及大大拉近了上市公司和普通投資者的距離,上市公司一舉一動和每次表態都可能引起社會輿論的廣泛關注和質詢,只有真正做到言必信,行必果,知行合一,才能長期立于資本市場不敗之地。

本文進一步探討中國企業應該如何從準備上市開始(通常為上市前的2-3年),以戰略和股東價值最大化為目標,步步為營打造成功的IPO,并在上市后緊抓核心價值創造,持續講好資本市場故事,實現卓越的全周期市值管理。我們認為,(擬)上市公司應該從選好地點、管好過程、定好戰略、練好內功、做好接軌等五個方面向國際最佳實踐看齊,迎接更加成熟理性、與國際加速接軌的中國資本市場環境,憑專業和實力做“五好學生”,實現基業長青。

一、選好地點:企業應該選擇與戰略相匹配的上市地點,并獲得最佳估值與市場流動性支撐。我們以三大潛在上市企業類別為例進行分析,發現A股、港股和美股各有千秋

首先,大量中資大型企業集團正在尋找第二業務曲線,孵化高增長類新業務并謀求獨立上市。其戰略目標包括:為高增長業務謀求更高估值和持久溢價,允許新業務以獨立架構更快更靈活地發展,并且避免企業集團的遺留問題影響新業務上市等。對于這類新業務引擎,中國A股市場的吸引力和匹配度很高。具體而言,A股市場對新興經濟行業的估值更高,此外,上市地點和經營地點一致也簡化了合規復雜性,同時A股市場資金充裕,可以提供新業務增長所需的人民幣資金。

其次,諸多在大中華區或亞太地區擁有大量客戶群的跨國企業,正在或已經剝離亞太區業務實現獨立運營和單獨上市。其戰略目標包括:區別高成長地區業務與成熟地區業務,獲得更高估值,同時在亞太地區獲得上市身份可以提高企業在亞洲消費者中的品牌知名度,加深與當地分析師的溝通等。同樣重要的是,分拆增強了其在獎勵亞洲管理人員和員工時的靈活性。對此類亞洲消費者驅動的業務而言,港股市場的吸引力和匹配度很高。一方面,在地理位置上香港與亞洲消費者和投資者接近,跨國企業更熟悉當地法律體系和文化環境;另一方面香港市場既保留了與全球投資者的聯系,也可以觸達內地投資者。當然,隨著中國A股逐步引入針對外國企業上市的相關改革,未來也將為這類企業提供更多的上市地選擇。

最后,對于希望進入國際市場并在全球市場募資的中國公司而言,美股上市或許是更優選項[2]。最重要的三大戰略考量包括:提升全球聲譽、獲得全球投資者資金、并在外國投資者的幫助下對接當地資源。

二、管好過程:制定清晰合理的IPO時間表,定期檢視IPO準備程度,并建立專項工作組管理IPO全過程

企業發展是一場馬拉松,IPO肯定是馬拉松中的沖刺階段。企業需要以終為始籌劃整個流程,甚至在新業務起勢階段,即按照IPO的高標準嚴要求來搭建團隊、財務、系統等體系,并在業務成長過程中不斷檢視和優化。盡管存在多個上市板塊,我們建議企業在常規性審核自身上市完備度時,始終參照上交所主板的最嚴格規則,從6個方面加以考量:董事會與治理、組織與流程、歷史和前瞻性財務、薪酬和股權機會、IPO策略和資源以及資本市場故事(見圖1)。

同時,由內部管理團隊和外部咨詢專家組成的專門工作組是IPO成功的保障。工作組在長達12個月到3年以上的IPO準備期間,與董事會和管理層齊心協力,編制資本市場故事,管理與會計師、律師和投行的合作,完善IPO沖刺階段的各方面事項。具體而言,包括為IPO成熟度做準備,識別IPO成熟度評估中的主要差距,制定并負責IPO成熟度工作流章程、時間表和IPO總體路線圖;聘請專業外部顧問,如律師事務所、審計、專業審計顧問或薪酬顧問,充分解決遺留問題;管理IPO交易,在實際交易執行階段,管理整個流程和協調利益相關者,管理相關顧問(銀行、律師、審計師、投資者關系/公關公司),并提供資本市場故事(包括市場描述)、業務計劃,盡職調查的準備和溝通等。

三、定好戰略:嚴謹制定企業戰略、清晰描繪商業模式、撰寫以戰略為導向的資本市場故事,增強對長期價值投資者的吸引力,助力IPO成功

在上述五大方面中,制勝的企業戰略是IPO成功的靈魂(見圖2)。擬上市企業在撰寫資本市場故事時,應以企業戰略為起點,商業模式表述清晰,價值創造主題完整,讓投資者看得懂、聽得清、有憧憬。以企業戰略為核心的資本市場故事通常包含六大要素:自上而下的愿景、關鍵投資亮點、確定關鍵主題、自上而下的資本市場故事摘要、審查分析師報告和推薦書、資本市場故事元素分類并確定關鍵項目。其中“關鍵投資亮點”尤為重要,它精煉而準確表達出公司最有吸引力的特點,比如公司的基礎市場及其特征、公司在這個市場中的定位、公司產品組合和技術定位、相對于周期性波動的彈性、并購往績、未來戰略機遇(收益用途)、財務往績和盈利潛力等。

以港股上市的某短視頻科技公司為例。首先,該公司以“成為全球最癡迷為客戶創造價值的公司”為愿景,以“幫助人們發現所需、發揮所長、持續提升每個人獨特的幸福感”為使命,勾勒出有憧憬的愿景。其次,其緊扣短視頻社交的投資主題,凸顯出其能夠準確把握消費者新型娛樂方式脈搏。第三,在投資亮點方面,該公司以平均日活躍用戶、平均月付費用戶、商品交易總額等數字說話,凸顯主營業務的競爭優勢,同時為電商等第二曲線業務埋下伏筆,留有想象空間。加之招股書中詳盡的財務和運營數據披露、大型投行與會計事務所的背書等,其IPO獲得了1200倍的超額認購,取得巨大成功。

值得注意的是,上市前企業通常會經歷多輪融資。企業需要充分理解投資者在企業不同融資階段的關鍵期待,適時定制、潤色與更新企業戰略與資本市場故事(見圖3)。在種子期融資時,企業資本市場故事應圍繞商業設想的可行性,論述總體市場規模和增速、產品的差異化競爭優勢、是否屬于行業領跑者、團隊的專業經驗和合作經歷、如何打造供應鏈等。而在A輪融資時,從0到1的過程已經完成,企業需要著重說明如何拓展市場和實現規模化,因此需要回答如商業模式是否已經驗證、市場團隊是否有效、是否有盈利規劃或者未來資金缺口大小、與市場前三名相比是否具備優勢等問題。在B/C輪融資時,投資者的視角從開疆拓土轉為鞏固管理與增長,因此更關注適合新階段的核心高管層是否成形、運營團隊是否穩定、是否實現了預期的規模、員工留存情況以及股權結構是否合理等。D輪及以后輪次融資通常發生在企業已成長為行業領先企業,為上市做最后準備的時間窗口。因此,市場占有率、持續增長潛力、上市時間表、財務數據規范性、現金流健康度和估值合理性等問題成為這一階段戰略制定的重中之重。

必須指出的是,資本市場故事不僅是一個故事,它始于高瞻遠矚的頂層戰略,顯于腳踏實地的業務成功,終于落地有聲的內外溝通。面對火眼金睛的投資人,它應當包含的戰略實質遠比表達形式更重要。

 

四、練好內功:做大分子做小分母,提升投資資本回報率,為增長注入高質量內涵

麥肯錫經過分析發現,投資資本回報率(ROIC)是企業資本市場價值的核心驅動力,投資資本回報率是企業總股東回報率(TRS)的關鍵組成部分。同時A股市場的數據顯示,在收入增長超過10%的企業中,企業估值倍數(EV/IC)與投資資本回報率的相關性超過50%,并逐步向成熟市場演進,例如美國為70%左右。

某知名中小盤基金經理也曾說:“真正優秀的企業是罕見的。我愿意跟生意模式很好、競爭力很強的企業長期一起走下去。”與其投資理念相呼應,該基金經理初篩被投企業的指標是ROIC,要求企業在過去5年至10年,平均ROIC達到10%以上。

從中國A股市場的案例來看,諸多上市企業苦練內功,夯實盈利,確實在資本市場獲得良好反響,值得借鑒。它們一手積極向管理要效益,轉型舉措多管齊下,如加快在高盈利細分市場的布局、聚焦關鍵客戶管理和服務能力、加速向輕資產業務模式轉型、清理低效與無效資產等;一手專注而堅韌地打造轉型機制與組織,如董事長及高層領導親自垂范與督辦、建立轉型提升項目管理辦公室、營造不斷自我突破與創新的企業文化等。

以一家領先重型機械企業為例,其通過建設數字化工廠和廣泛布局生產機器人,并常年堅持將收入的5%投入技術研發,提升了生產效率;同時,應收賬款和品質提升帶來的存貨壓降減少了投資資本;輔以把握“一帶一路”等建設需求帶來的戰略機遇,擴大銷售,做大分子做小分母。得益于這一系列舉措,其ROIC從2017年開始攀升到12%-14%的水平,隨之而來的是資本市場的認可和股價上升(見圖4)。

無獨有偶,我們在食品添加、醫藥研發和綜合性集團等領域也都看到了類似的成功案例,如某一流食品添加企業通過質量控制大幅提升盈利能力,隨后積極開拓全球市場,輸出管理模式,將股價提升至穩定高位(見圖5)。

五、做好接軌:擁抱長線價值投資者,以國際高標準構建積極有為的專業市值管理能力

我們通常沿6個方面評估上市企業的資本市場管理能力(見圖6)。對比成熟市場的資本市場管理最佳實踐,A股上市公司尚有廣闊提升空間。雖然多數上市公司已建立專門的投資者關系團隊及基本的信息披露機制,但僅有少數大型上市數公司主動與投資者溝通并對其進行差異化分類管理,而能夠前瞻性關注投資者訴求變化的企業更是鳳毛麟角。目前A股上市公司的投資者溝通策略略顯單調,80%的企業仍依賴更新遲緩的網頁方式;僅60%的企業能及時更新信息披露,但普遍缺乏深度和細節;鮮有公司能進行主動的資本市場溝通等。

展望未來,隨著機構投資者的占比上升,企業資本市場管理的重心需要從個人投資者轉向機構投資者,因此需要全面調整和優化投資者溝通渠道、溝通方式和溝通內容。尤其是對于缺乏主動關注資本市場的中小市值企業而言,積極有為的市值管理將成為其彎道超車的利器。

我們建議企業從以下6個方面構建卓越的投資者關系管理能力(見圖7)。

  • 首先,建立首席執行官領導和負責的專業資本市場管理團隊,由專業團隊全面操盤具體業務,并提高資本市場管理職能的層級,由負責戰略和業務的首席執行官領銜,他們在與投資者溝通時更能代表企業、更具權威性。

 

  • 第二,企業應當將管理資源和管理重心集中在能夠陪伴企業長期成長、理性評估企業價值、不頻繁交易的長期價值投資者身上,并充分了解長期價值投資者的投資需求變化,如對于ESG等主題的日益關注等。

 

  • 第三,應啟用多層次、多渠道投資者溝通策略,充分利用科技手段展開“千人千面”的個性化溝通。

 

  • 第四,構建與業務戰略相結合的資本市場故事,將專業與復雜的業務規劃轉化為投資者可以理解的語言,同時在內容上保持高度一致,確保投資者所見即所得。

 

  • 第五,提高財務和運營信息透明度,并以管理演示(Management Presentation)、新聞稿問答、分析師溝通信函等多種方式傳遞相關信息。

 

  • 最后,扎實兌現資本市場承諾,保持資本市場信用和品牌。

 

中國資本市場已經翻開新篇章,無論是雄心勃勃的待上市公司,還是已經身在其中的上市企業,順應機構化、理性化和國際化趨勢,提前擁抱國際慣例和最佳實踐,對于其在資本市場持續成功至關重要。同時,從時間跨度和內容廣度兩方面來看,市值管理體系的提升不是點狀的修修補補,而是系統性的重新思考與再造。這一轉變和升級離不開董事會與首席執行官自上而下的觀念轉變與身體力行,此外企業還需要換位思考,從投資者的視角和心態進行思考,將雙方關系從資本結合升級為長期伙伴。以終為始,制勝未來。相信未來十年會涌現出一批世界一流的中國上市公司,通過全周期市值管理脫穎而出,對此我們滿懷期待。

 

[1] 來自中國證監會2020年9月統計信息?www.csrc.gov.cn

[2] 根據中國20217月出臺的《網絡安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》,掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市,必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。部分企業的海外IPO將面臨更嚴格的網絡安全審查。

作者:

梁敦臨 (Nick Leung)
麥肯錫中國區董事長,麥肯錫全球資深董事合伙人

倪以理 (Joe Ngai)
麥肯錫中國區總裁,麥肯錫全球資深董事合伙人\

洪晟
麥肯錫全球資深董事合伙人,常駐上海分公司

方溪源
麥肯錫全球董事合伙人,常駐香港分公司

陳德基
麥肯錫全球副董事合伙人,常駐香港分公司

朱越
麥肯錫資深項目經理,常駐上海分公司

作者感謝麥肯錫同事謝逸云和廖菡靈對本文的貢獻。

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